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777Chilipoker娱乐城:19中电EB(132021.SH)新券定价报告:债底保护较强的计算机EB,建议申购

2019-11-21 16:29:12 和讯名家 

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  本文作者

  张旭 / 邬亮 / 邵闯

  摘要

  ▌纯债价值为96.5至97.5元,YTM为2.29%至2.62%

  19中电EB(132021.SH)发行规模为21亿元,面值为100元,发行期限为3年,票面利率的询价区间为0.5%至1.0%,到期赎回价为106元(含最后一期利息),对应的YTM为2.29%至2.62%。债项信用等级为AAA(中诚信),按照2019年11月20日3年期AAA级中债企业债到期收益率(3.5053%)计算,纯债价值为96.54至97.49元,保护作用较强。

  ▌换股价值为99.62元,换股价格下修条件略为宽松

  标的股票为中国软件(600536.SH),2019年11月20日收盘价为73.97元,初始换股价为74.25元,对应的换股价值为99.62元。换股期计划开始于发行结束日满12个月后的第一个交易日。换股价格下修条件略为宽松:存续期内,正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期换股价格的90%。

  ▌中国软件是国内著名的综合IT服务提供商

  中国软件的主要业务板块包括自主软件产品、行业解决方案和服务化业务。2019年前三个季度,公司营业收入同比增长23.81%,归母净利润为 -2.45亿元。截至2019年9月末,公司的控股股东为中国电子信息产业集团,直接持股比例为42.13%,公司的十大股东无股权质押,近期没有限售股解禁。

  ▌预计上市价格在105至112元的区间,中枢为109元

  我们选取满足以下三个条件的可交换债进行比较:1)2019年11月20日纯债价值处于90至110元之间,2)换股价值处于90至110元之间,3)债项评级为AAA。3只符合条件的可交换债2019年11月20日的纯债溢价率主要处于9%至15%的区间。我们预计19中电EB的上市纯债溢价率将处于9%至15%的区间,上市价格在105至112元的区间,中枢为109元。

  ▌中签率中枢预计为0.56%,建议投资者申购

  综合来看,19中电EB的纯债价值为96.54至97.49元,YTM为2.29%至2.62%,换股价值为99.62元,换股价格下修条件略为宽松。公司是国内著名的综合IT服务提供商。我们预计19中电EB的上市纯债溢价率将处于9%至15%的区间,上市价格在105至112元的区间,中枢为109元,中签率中枢预计为0.56%,建议投资者申购。

  ▌风险提示

  软件行业竞争加剧,下游需求未达预期。

  1、发行安排

  2019年11月21日,中国电子信息产业集团发布《募集说明书》和《发行公告》,公司拟发行可交换债19中电EB(132021.SH),债券募集资金拟用于补充公司流动资金。

  根据发行公告,此次可交换债发行只采用网下面向合格投资者询价配售的方式。11月22日,合格投资者可以通过主承销商(中信证券(600030,股吧))参加网下询价和申购,票面利率的询价区间为0.5% - 1.0%,每个账户最小申购单位为1000万元,申购上限是10亿元,保证金为50万元。

  2、条款分析

  19中电EB(132021.SH)发行规模为21亿元,面值为100元,期限为3年,到期赎回价为106元(含最后一期利息),票面利率的询价区间为0.5%至1.0%,对应的YTM为2.29%至2.62%。债项信用等级为AAA(中诚信),按照2019年11月20日3年期AAA级中债企业债到期收益率(3.5053%)计算,纯债价值为96.54至97.49元,保护作用较强。

  标的股票为中国软件(600536.SH),该股票2019年11月20日收盘价为73.97元,初始换股价为74.25元,对应的换股价值为99.62元。换股期计划开始于发行结束日满12个月后的第一个交易日。换股价格下修条件略为宽松。该可交换债的主要条款为:1)换股价格下修条件为:存续期内,正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期换股价格的90%。2)有条件赎回的条件为:换股期内,正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期换股价格的130%。3)有条件回售条件为:存续期最后6个月,正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期换股价格的70%。

  3、股票标的

  中国软件(600536.SH)是国内著名的综合IT服务提供商,主要业务板块包括自主软件产品、行业解决方案和服务化业务。分行业来看,2018年行业解决方案的销售收入为25.84亿元,占营业收入的56.45%,服务化业务的销售收入为14.21亿元,占营业收入的31.05%,自主软件产品的销售收入为5.72亿元,占营业收入的12.50%。

  截至2019年9月末,公司的控股股东为中国电子信息产业集团,直接持股比例为42.13%,实际控制人是国务院国资委,国务院国资委直接持有中国电子信息产业集团100%股权。公司的十大股东无股权质押,近期没有限售股解禁。

  公司2018年实现营业收入46.13亿元,同比下降6.67%,实现归母净利润1.11亿元,同比增长47.95%。2019年前三个季度,公司营业收入同比增长23.81%,归母净利润为 -2.45亿元。

  单季度拆分来看,公司3Q2019营业收入同比增长6.98%,增速较2Q2019下降2.60个百分点。3Q2019归母净利润为 -0.36亿元。

  从股票估值水平来看, 2019年11月20日,公司股票的市销率(TTM)为7.0X,显著高于近三年平均值(2.7X),市净率(LF)为19.0X,显著高于近三年平均值(6.3X)。

  4、定价与投资建议

  我们选取满足以下三个条件的可交换债进行比较:1)2019年11月20日纯债价值处于90至110元之间,2)换股价值处于90至110元之间,3)债项评级为AAA。3只符合条件的可交换债2019年11月20日的纯债溢价率主要处于9%至15%的区间。我们预计19中电EB的上市纯债溢价率将处于9%至15%的区间,上市价格在105至112元的区间,中枢为109元。

  我们根据最近6个月公募可转债和可转换债的发行情况来预测19中电EB发行的中签率,选取的债券满足以下条件:1)发行日期处在2019年5月20日至11月20日之间,2)债项评级为AAA、AA+或者AA,3)发行规模小于100亿元,4)发行方式包括网下发行。

  8只符合条件的可比债的网下有效申购金额为2000至55000亿元,由于可交换债对机构的吸引力显著低于可转债,我们估计19中电EB的网下有效申购金额为3000至5000亿元。19中电EB的发行规模为21亿元,则中签率在 0.42%至0.70%之间,中枢为0.56%。

  综合来看,19中电EB的纯债价值为96.54至97.49元,YTM为2.29%至2.62%,换股价值为99.62元,换股价格下修条件略为宽松。公司是国内著名的综合IT服务提供商。我们预计19中电EB的上市纯债溢价率将处于9%至15%的区间,上市价格在105至112元的区间,中枢为109元,中签率中枢预计为0.56%,建议投资者申购。

  5、风险提示

  软件行业竞争加剧,下游需求未达预期。

本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:张洋 HN080)
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